AI大模型赛道，估值逻辑正被改写。
多家媒体8月初报道，DeepSeek已重启第二轮融资，本轮计划募集500亿元，投前估值约5000亿元，有望在8月下旬完成签约。月之暗面则启动上市前最后一轮融资谈判，目标估值为投前500亿美元，约合3400亿元人民币。这意味着月之暗面估值将在不到一年内从43亿美元涨至500亿美元，涨幅超十倍。
这两家明星公司的掌舵者，分别是41岁的梁文锋和34岁的杨植麟。他们联手将国产AI大模型的估值天花板推向新高度。在融资之前，DeepSeek和月之暗面在产品层面均有重磅动作。
7月27日，月之暗面正式开源近3万亿参数Kimi K3完整模型权重。在Frontend Code Arena编程榜单，Kimi K3以1679分位居榜首，超过Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol等闭源模型，是开源模型首次在该榜单超越头部闭源模型并登顶。
仅四天后，DeepSeek V4-Flash正式版上线公测，很快以7.22万亿Token调用量登顶OpenRouter周榜。DeepSeek V4-Flash正式版的市场需求被显著放大，核心在于极致性价比与智能体需求的叠加驱动。该版本官方定价为每百万Token输入1元、输出2元，而智能体应用场景本身Token消耗量巨大，双重因素下，市场调用需求随之攀升。
路径虽然不同，却共指一个事实，中国大模型厂商正以硬核迭代重新锚定AI赛道的估值体系。Kimi K3进一步壮大开源阵营，DeepSeek V4-Flash以极致效率重构成本曲线。
真实技术突破取代资本叙事，逐渐成为AI独角兽估值的核心支撑。“AI估值逻辑重构的本质是，资本市场正在从用户规模叙事转向Token收入叙事。”问答智能科技创始人舒卫兵在接受时代周报记者采访时直言，能证明Token消耗与收入正相关的企业，“即使用户规模较小也能获得溢价。”
舒卫兵还补充说，“如果拥有海量DAU却无法转化为Token消耗的产品，估值就会被压缩。”他断言，模型能力与Token价格的双重竞赛，将决定AI大模型未来三年的行业格局。
重磅产品抬升估值空间
2026年初，港交所两声锣响，瞬间引爆了市场热情。
1月8日、9日，智谱（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）前后脚在港交所上市。由于在行业内最先登陆资本市场，两家公司上市初期溢价效应明显。2月份，智谱和MiniMax市值双双突破3000亿港元大关，二级市场热情高涨。
相比之下，2025年底完成C轮融资的月之暗面，当时估值仍停留在43亿美元，DeepSeek甚至未开启首轮融资。
某种程度上，当时行业对独立大模型公司的估值判断，高度依赖故事能力和融资叙事。但转折来得很快。8月初，月之暗面的投前估值已跳涨至500亿美元，驱动这一跳跃的核心变量正是7月发布的Kimi K3。
7月17日凌晨，月之暗面发布Kimi K3。2.8万亿参数，MoE架构，100万Token上下文窗口，在Frontend Code Arena榜单上以1679分登顶，成为全球首款在前端代码能力上全面超越GPT、Claude头部闭源旗舰的开源大模型。
十天之后，Kimi K3更将模型权重公开。月之暗面发文称，无论是用于内部研发，还是嵌入到面向终端用户的产品中，均可自由使用该模型。
市场的反应近乎疯狂。
Kimi K3发布48小时后请求量过载，月之暗面一度被迫暂停C端新用户订阅。这一场景与2025年初形成鲜明对照，彼时月之暗面还深陷行业烧钱投流大战，直到DeepSeek以低成本跑出顶级性能，整个行业才被惊醒。
此前一位接近月之暗面的人士对时代周报记者回忆，“DeepSeek爆火的成功让大家看见好模型自带流量，而不是靠资本和堆卡。当然，也会有焦虑，接下来如何证明自身。”随后，月之暗面很快停掉所有对外预算，把预算全部砸进基座模型研发。
2026年的火爆验证了当初的选择。
这次技术突破直接点燃一级市场。7月底月之暗面F轮融资超35亿美元，投后估值350亿美元，因超目标提前关闭；8月初G轮融资提前启动，Pre-IPO投前估值升至500亿美元，业内测算本轮募资规模将接近60亿美元。
月之暗面企业业务负责人黄震昕对外表示：“我们摆脱了‘开源模型就是要做便宜的、低价的’这种印象。K3在全球范围内供不应求。”同时他认为，月之暗面自Kimi K2起就坚持开源，未来也不会变，核心技术和论文都会公开。
Kimi让行业摆脱“开源意味着低价”的印象，相比之下，梁文锋更像是在用定价划出行业底线。
DeepSeek V4-Flash正式版上线当日，海外独立评测机构Artificial Analysis发布一张震动AI圈的散点图：128款主流模型中，V4-Flash落在智能指数50分、单次成本约3美分的位置。
完成同一套基准测试，Claude Fable 5要3.15美元。这意味着DeepSeek的成本比它便宜100倍。开发者们称这个价位为“斩杀线”，比它贵、还比它笨的模型，商业上难有存在的理由。
2840亿（284B）总参数，130亿（13B）激活参数，DeepSeek V4-Flash的架构和参数与预览版完全相同，纯粹通过后训练精细化调整将Agent能力推到新台阶。OpenRouter平台数据显示，上线首周Token消耗达7.1万亿。8月1日，OpenCode CEO Jay发文表示，DeepSeek V4-Flash上线后API调用量单日增长30%，OpenCode Go的新订阅用户也增长30%。
估值跃升紧随其后。DeepSeek首轮融资4月启动、6月交割，募资约500亿元，投后估值超3500亿元（约520亿美元），刷新国产AI模型公司首轮融资规模纪录。第二轮融资近期重启，投前估值升至5000亿元。
两种路径，同一场豪赌
估值飙升，依然存在难以忽视的争议。
月之暗面6月中旬ARR（年度经常性收入）突破3亿美元，按500亿美元投前估值算，PS（市销率，即估值与年营收之比）高达167倍；DeepSeek 5000亿元估值对应约5亿美元年化收入，PS约148倍。对比之下，OpenAI、Anthropic的PS仅为20-40倍。
“2亿到3亿美元的收入增长，显然撑不起43亿到500亿美元的估值跳跃。”上海交通大学上海高级金融学院研究员石少卿公开表示，这背后既有市场对Kimi K3的认可，也有Pre-IPO轮次特有的抢门票式“狂欢”成分。
他指出，大模型有个“反互联网”的成本特点，即用户越多，算力成本越高。IPO之后，市场一定会盯着单位经济模型和毛利率，“到时候167倍PS能不能站住脚，才是真正的考验”。
两条路线给出两种答案。月之暗面选择“规模路线”，用最大参数模型追求极致性能上限。Kimi K3输出定价高达100元/百万Token，直接对标海外闭源头部，核心逻辑是“开源即获客”，通过免费公开模型吸引全球开发者，再通过技术依赖、社区粘性转化为付费用户。
但隐忧在于，开源模型的领先优势已从年缩短到月，开发者切换成本几乎为零。
元股证券:ygzq.hkDeepSeek则走“效率路线”。0.28美元/百万Token的输出价格，仅为Kimi K3输出价格的约五十分之一，近乎实现“白菜价”智能。
近期广泛流传的DeepSeek投资者交流会记录中，梁文锋阐释了定价逻辑：“十个月收回成本，这是一个合理的逻辑。按这个逻辑，能够让独立部署的第三方无利可图，第三方肯定做不到这个成本。”不过该言论尚无法证实。而对于开源，梁文锋甚至不担心别人竞争，他认为这个市场足够大。
舒卫兵对时代周报记者分析，DeepSeek的定位更像“中国版OpenAI”，逻辑不是“模型争最强”，而是“在足够强的前提下，模型最便宜”。
他对时代周报记者预判称，如果Kimi K3的高定价能持续吸引高付费意愿的企业客户，它将证明“性能溢价”路线的可行性；如果DeepSeek的低价策略能撬动海量开发者并建立生态锁定，它将证明规模效应路线的可行性。但两条路线的赌注都很大。
AI大模型谁能突围？
一级市场的狂欢，反衬出二级市场的冷静。
经历上市初的高光之后，智谱和MiniMax这对大模型“双雄”的光环逐渐褪去。智谱一度高达万亿的市值并非业绩所支撑——2025年智谱营收7.24亿元，净亏损47.18亿元，IPO募资净额约48.96亿港元到6月底已动用93%，账面仅剩3.08亿港元。
Kimi K3的发布更诱发一波猛烈下跌。7月17日，智谱暴跌28.49%，市值一天蒸发2000亿港元；7月20日跌穿1000港元关口，市值从万亿回落至约4700亿港元。
已上市大模型企业在资本市场的剧烈动荡，固然有多重因素，但行业内大模型产品的频频迭代，无疑让市场对行业竞争格局产生新的感知。上市并不必然意味着就稳坐头部之位。
舒卫兵对时代周报记者分析：“当Kimi K3以更激进的参数规模和更高的开源透明度直接挑战技术领先性，智谱的差异化叙事便失去支点。开源模型的能力跃升可以在30天内冲击一家公司的估值逻辑。”
MiniMax同样面临技术亮眼但商业化承压的困境。该公司4月ARR已达4.3亿美元，但2022年-2025年9月持续亏损达到13.27亿美元（约合92亿元人民币）。7月9日首次大规模限售股解禁后，MiniMax股价持续走弱，如今已较历史高点大幅回撤。
对此，创始人闫俊杰宣布长期零薪并让渡股权，未来四年，拿出个人名下相当于总股本4%的股份激励团队。MiniMax此前也发布公告，宣布完成160亿港元融资向市场展示信心。
“AI大模型的突围取决于两个条件的充分必要组合，模型能力足够强，且Token价格足够低，缺一不可。”舒卫兵称。
上海人工智能研究院研究员彭嘉昊此前分析，大多数大模型企业仍面临短期内盈亏平衡的挑战，开源与闭源之争表面是技术路线分歧，实质是产业主导权的竞争，开源模型天然适合多样化场景的规模化落地。
重庆证券配资网国产大模型冲击资本市场的脚步并未停歇。近期有消息称，阶跃星辰已完成股份制改造，拆除红筹（VIE）架构，计划2026年底以境内主体挂牌港股；而在市场传闻中，月之暗面已向投资人发送上市议案，最快6个月内完成港股IPO。
一名天使投资人对时代周报记者表示：“只要想做通用大模型，就不可能不缺钱。不是非要上市，而是行业到了这个节点。基金有存续期，投资人要回报，这是商业规则。上市只是时间问题。”
6月中旬，月之暗面ARR突破3亿美元，但Kimi K3发布后算力的指数级消耗使这种盈利不具可持续性。DeepSeek同样面临压力，5000亿元估值已逼近OpenAI的一半，但营收体量仅为后者约五分之一。
梁文锋本人给出了务实的解读：如果今年能够有几亿美金的B端收入，再加上本身有一定量的C端用户收入，公司距实现净利润已经不远。至于C端和B端，都是DeepSeek在AGI路上的副产物。
相比对手们紧锣密鼓的动作，杨植麟在2025年底还公开表态“不着急上市，账上钱还够用”，但今年月之暗面准备IPO的传闻四起。上述接近月之暗面的业内人士对时代周报记者强调：“不是不想上市，而是不想为了上市而上市。”时代周报记者获悉，还有一种说法是，这些投融资消息是相关资方透露传出去的，有造势助推上市的因素。
高盛的测算佐证了行业的长期压力，中国大模型厂商2026年末合计ARR预计130亿美元，但训练总成本40亿美元、推理总成本70亿美元，两者合计110亿美元已逼近全年130亿美元的ARR预期，板块整体仍处于负EBIT状态，盈利拐点要到2030年才会出现。整个赛道仍处于“先烧钱、后兑现”的阶段。
正如舒卫兵对时代周报记者分析道：“在这个模型能力每三个月刷新一次、Token价格每六个月腰斩一次的市场里，没有永恒的领先者，只有永恒的进化者。”
国产大模型或迎来标志性的转折信号——真实技术突破成为估值核心支撑。但繁荣背后暗藏隐忧，技术能拉高市场想象和资本化空间，最终要靠可持续的商业化能力。在通往AGI的漫长征途中，能否从烧钱跑到赚钱，是每一个玩家无法回避的终极考题。
对梁文锋和杨植麟们而言，接下来持续要做的大单资金，是如何将高估值用增长来兑现。
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